Strauchelnde Börsen: War's das – oder ist das erst der Anfang?

Wir befinden uns in der Sommersaison, in der die Marktliquidität gering ist, so dass die Märkte im Allgemeinen auf der Grundlage positiver und negativer Nachrichten überschiessen. Das wird sich in den nächsten Wochen wohl kaum ändern, so dass ich mit mehr Volatilität rechne.

Auf der wirtschaftlichen Seite sehe ich in den Daten nichts, was auf einen drastischen Einbruch oder eine Veränderung der Fundamentaldaten der US-Wirtschaft hindeuten würde. Das meiste, was ich sehe, ist eine Abschwächung der Wirtschaftstätigkeit, aber nicht unbedingt eine Kontraktion.

Eine nachlassende Konjunktur ist im Allgemeinen mit einer Schwächung des Arbeitsmarktes und der Löhne verbunden, was wiederum zu einer Verlangsamung des Konsums führt. Sollten sich die Wirtschaftsdaten jedoch weiterhin auf breiter Front abschwächen und die Arbeitslosenquote in den USA auf über 4,5 % bis 5,0 % ansteigen, würde dies meines Erachtens die Grundlage für weitere Zinssenkungen durch die US-Notenbank schaffen, als der Markt derzeit eingepreist hat. Eine weitere wichtige Veränderung und ein Unterschied zu vor drei bis sechs Monaten ist das Tempo der Wirtschaftstätigkeit in Europa und China, das sich in letzter Zeit deutlich verlangsamt hat.

Trotz der leichten Verlangsamung der Wirtschaft sind die Unternehmensgewinne in den USA robust. Insgesamt sind die Aktienmärkte nach wie vor angemessen bewertet: Der S&P 500 Index wurde am 2. August mit dem 20,8-fachen des 12-Monats-Gewinns gehandelt, die "Magnificent Seven" (ohne Tesla) sogar mit dem 27,8-fachen. Und auch wenn der Ausverkauf an den Märkten zumindest teilweise durch die Sorge ausgelöst wurde, dass die Fed bei der Senkung der Zinssätze hinter der Kurve zurückbleiben könnte, ist es doch eine Tatsache, dass wir uns am Anfang eines Lockerungszyklus befinden und sowohl die nominalen als auch die realen Zinssätze im historischen Vergleich nicht übermässig hoch sind.

Alles in allem scheint es sich eher um eine ernsthafte Turbulenz zu handeln, als um eine ausgewachsene Kontraktion.

Wir haben eine Phase der Hyperkonzentration erlebt, in der der Markt den Eindruck erweckte, dass nur einige wenige Unternehmen es verdienten, zu höheren Multiplikatoren gehandelt zu werden. Die Anleger konzentrierten sich sehr stark auf Themen. Ich gehe davon aus, dass sich der Markt in Zukunft stärker auf die Fundamentaldaten der Unternehmen konzentrieren wird, unabhängig davon, ob es sich um künstliche Intelligenz (KI) oder Medikamente zur Gewichtsreduzierung oder um Value- oder Growth-Titel handelt.

In den letzten Jahren sind die Bewertungen einer Reihe solider Unternehmen gesunken, als sich der Markt auf Technologie und KI konzentrierte. Viele dieser Unternehmen haben sich in letzter Zeit relativ gut gehalten. Ich denke, diese Korrektur zeigt uns, dass es in Zukunft entscheidend sein wird, sich auf die Fundamentaldaten der Unternehmen zu konzentrieren. Ein ausgewogener und diversifizierter Ansatz wird unerlässlich sein. Und schliesslich werden sich die Fundamentaldaten wieder durchsetzen.

Eine Korrektur bei KI-Aktien war zu erwarten. Der Enthusiasmus für KI war gross, genau wie der für das Internet im Jahr 2000. Ich glaube, dass KI absolut real ist und unser aller Leben in den nächsten fünf bis zehn Jahren auf dramatische Weise verändern wird. Aber ich glaube auch, dass wir in eine Zone der Desillusionierung eintreten. Bei jedem Wachstumstrend gibt es eine Phase, in der sich die Fundamentaldaten abschwächen, und obwohl sie langfristig gesehen grossartig sein können, kann es zu extremen Reaktionen am Markt kommen.

Der jüngste Ausverkauf an den Aktienmärkten war zwar schnell und heftig, aber er betraf vor allem die so genannten Momentum-Aktien, das heisst Aktien, deren Kurse eine Zeit lang in eine bestimmte Richtung tendiert haben. Viele Dividendenzahler und Qualitätsunternehmen, das heisst Unternehmen mit sichtbarem kurzfristigem Cashflow, haben sich relativ gut gehalten.

Die Zinsmärkte boten eine gewisse Atempause während des breiten Aktienabschwungs, da die US-Treasuries als Reaktion auf den Arbeitsmarktbericht vom Freitag deutlich anzogen. Anleger, die angesichts der zunehmenden Rezessionsängste Schutz suchten, drückten die Renditen von Staatsanleihen in der vergangenen Woche deutlich nach unten, während die Aktienkurse fielen und sich die Kreditspreads ausweiteten. (Anleiherenditen entwickeln sich umgekehrt zu den Kursen.)

Diese Marktbewegungen folgten auf einen schwächer als erwartet ausgefallenen Non-Farm-Payrolls Report vom Freitag, der ein langsameres Beschäftigungswachstum und einen Anstieg der Arbeitslosenquote von 4,1 % im Juni auf 4,3 % zeigte, was die Sahm-Regel auslöste, die besagt, dass ein solcher Anstieg der Arbeitslosenquote von einem Tiefpunkt aus noch nie ohne eine Rezession stattgefunden hat. In der vergangenen Woche hielt die Fed die Zinssätze zum achten Mal in Folge in einer Spanne von 5,25 % bis 5,50 % konstant. Der Fed-Vorsitzende Jerome Powell deutete an, dass Zinssenkungen bereits im September erfolgen könnten, aber die Märkte fragen sich, ob eine standardmässige Senkung um 25 Basispunkte nicht zu wenig und zu spät ist.

Mit höheren Anfangsrenditen über die gesamte Kurve hinweg konnten Anleihen das tun, wofür sie gedacht sind, wenn Aktien abverkaufen. Die negative Korrelation zwischen Anleihen und Aktien erinnert daran, wie wichtig die Diversifizierung und die Rolle von festverzinslichen Wertpapieren in den Portfolios der Anleger ist.

Die Arbeitslosenzahlen vom Freitag zeigen weiterhin eine mässige Entwicklung und könnten auf eine echte Schwäche und Rezession hindeuten, aber es ist noch nicht klar, dass wir uns in einer solchen befinden. In Anbetracht der heftigen Schwankungen, die wir im bisherigen Jahresverlauf aufgrund der Veröffentlichung einzelner Wirtschaftsdaten und der Markterwartungen für Zinssenkungen erlebt haben, halten wir es für klug, bei der Ermittlung des richtigen Zeitpunkts für die Anpassung von Positionen vorausschauend und auf das Gesamtbild konzentriert zu bleiben.

In der vergangenen Woche überraschte die Bank of Japan die Märkte mit einer Anhebung ihres Leitzinses um 15 Basispunkte auf 0,25 % – den höchsten Stand seit der globalen Finanzkrise – und kündigte an, ihr quantitatives Lockerungsprogramm zurückzufahren. Dies führte zu einer deutlichen Aufwertung des Yen gegenüber dem US-Dollar.

Die Auswirkungen waren an den japanischen Aktienmärkten zu spüren, die stark fielen, und könnten auch auf die USA übergreifen. Der Yen war die bevorzugte Währung für viele Anleger, die so genannte Carry Trades durchführten, bei denen sie Kredite in einer niedrig verzinsten Währung aufnahmen, um in andere höher verzinste Währungen oder Vermögenswerte zu investieren. Angesichts des drastischen Kursanstiegs des Yen könnten Anleger, die an diesen Geschäften beteiligt sind, andere Vermögenswerte, einschliesslich US-Aktien, verkaufen, um Liquidität zur Deckung ihrer Verluste und zur Finanzierung von Kapitalabrufe zu finden. Es ist jedoch schwierig, das Ausmass eines solchen Effekts zu quantifizieren.

Einige würden sagen, dass die jüngste Stärke des japanischen Yen die Anleger in Japan dazu veranlasst hat, aus den Aktien der "Magnificent Seven" auszusteigen, was zu einem Rückgang des US-Marktes geführt hat. Das mag stimmen. Wahrscheinlicher ist jedoch, dass die in den USA börsennotierten Wachstumswerte einfach zu teuer geworden sind und nun etwas Zeit zur Korrektur benötigen.

In der Zwischenzeit haben sich japanische Aktien im vergangenen Jahr in Erwartung besserer Fundamentaldaten erholt. Die Unternehmen wurden von den Aufsichtsbehörden unter Druck gesetzt, ihre Finanzlage zu verbessern, was viele dazu veranlasste, sich von nicht zum Kerngeschäft gehörenden Bereichen zu trennen. Vor diesem Hintergrund befürchten einige Anleger, dass die japanische Zentralbank ihre Geldpolitik zu früh gestrafft haben könnte.